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    用低估方法选不到优质医药股,药品、器械等龙头距天花板还很远——专访云溪基金董事长阳勇

    2021-02-04 20:44:01 来源:证券市场红周刊 作者:佚名
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      红周刊 记者 | 齐永超

      在A股市场,用格雷厄姆的方法只能买到金融、地产,与优质医药股将永远无缘。

      中国的药品、器械等龙头的天花板在未来10年都无法到达。

      2021年1月以来,医药在扎堆创新高后迅速分化,这令投资赛道的逻辑进一步演绎为精选公司。对于当前的医药投资逻辑,接受《红周刊》记者专访的长期跟踪医药行业的云溪基金董事长阳勇表示,必须着眼长期才能对医药股机会有更好把握。

      阳勇认为,对医药股进行价值排序的话,可分三大类,分别是“一眼就能看到的”平台型公司,细分赛道龙头以及天花板很高的行业赛道龙头。“目前A股中的医药行业的头部公司,市值不到一千亿美金,而美国市值超过千亿美金的药企则多达十几家。未来中国一批创新药、医疗器械、医疗服务的龙头有很高概率将进入万亿市值时代。”    格雷厄姆投资法不适合医药股

      要研究医药股的质量即“看疗效”

      《红周刊》:您长期投资医药股,具体的投资方法是怎样的?

      阳勇:我们首先会自上而下的选出高景气细分赛道,然后再从这些细分赛道中选择竞争力最强的企业。而这类企业,要么是细分赛道的第一,要么是这个赛道的惟一,即垄断市场。

      比如医美产品这个细分赛道,目前正处在快速扩容的幼年期,景气度很高。而且医美的成瘾性极强,像很多水光类项目,每个月都要打,不打皮肤就要恢复原样,黏性非常强,会形成明显的棘轮效应。而在医美产品赛道中,像颈纹这个适应症,全市场只有惟一一款产品—“嗨体”拿到了批文,是上市公司爱美客的产品。此外,爱美客还有很多项产品都是市场第一。所以,我们在爱美客上市前就做了重点研究。

      《红周刊》:您目前对医药行业的配置比重大概在4成左右,仓位为什么会这么高?

      阳勇:重仓配置医药主要在于行业具有的刚需价值与未来的巨大空间,因为医药的需求永远存在,人的一生,都与医药行业联系在一起。而且人类对医药的需求在不断升级,是一个供给永远无法满足需求的行业。而中国庞大的人口基数足够支撑巨大的医药市场。

      《红周刊》:目前很多医药公司的估值都在100倍以上,您觉得贵吗?

      阳勇:对于医药公司,A股投资者很喜欢用静态的PE来衡量,但是在海外成熟市场,机构投资者更加喜欢用远期的估值。另外,由于医药股有多重属性,如消费升级、先进制造与科技创新等,所以每种属性的医药公司估值方式并不一样。以创新药企为例,并不能简单地用PE来估值,而要看PS或r-NPV估值。

      但我认为投资者并不需要过于讨论医药公司的估值是否合理。因为对于医药公司而言,它的质地才是首要关注要素,而它的股价、PE很大程度上是由市场资金的供给来决定的。如果大盘涨到6000点,那么,医药股的估值很可能还将翻倍,大盘如果跌到2000点,那么,它们的估值大概率也会下跌。

      对于医药公司的估值,如果过于保守,总是希望用5毛钱去买入价值1块钱的公司,用格雷厄姆的观点去寻找好股票,那么,你在A股只能买金融、地产,跟爱尔眼科这种股票将会永远无缘,现在的时代变了,信息越来越透明,好公司一般都不便宜。

      《红周刊》:在调研层面,您如何确认一家医药公司的质量优劣?

      阳勇:最重要的是看临床效果。上市公司的调研,很多高管都是王婆卖瓜,自卖自夸,并不公允。产品效果好不好,医生最清楚,所以调研完上市公司之后,我们都会再去医院确认。

      比如2019年底,我们在调研了几家支架企业之后,去深圳某三甲医院的心血管科调研,医生普遍反映国产支架中最好的是微创的产品,临床效果跟雅培差不多,而其他的国产支架都要逊色很多。医生在临床一线,什么支架效果好,他们最清楚。回来之后,我们调整了我们的买入池和观察池标的。截至目前微创涨幅近7倍,而我们剔除的那只标的股价还在原位。

      创新药竞争的是团队、管线和管理

      CXO和创新药远景“血脉相连”

      《红周刊》:创新药一直很热,您怎么判断创新药头部公司的核心竞争力?

      阳勇:我认为医药公司最核心的是技术。对于创新药企,我们首先会观察它的科学家团队,它的研发管线以及它的销售收入等指标,来判断这家公司是否具有竞争力。如果一家生物制药公司,没有实力过硬的科学家团队,没有先进的技术和管理能力是很难在长期的竞争中脱颖而出的。

      以信达生物为例,它的PD-1疗效很好,科学家团队优秀,同时它的技术很先进,这是最关键的因素。而且它能把国产的药品卖到海外并授权给礼来,说明了这家公司具有全球化的能力,在中国具有这种能力的医药上市公司屈指可数。

      《红周刊》:有观点认为产品管线是创新药企的重要硬核体现,您以为呢?

      阳勇:对,创新药的产品线是否丰富十分关键,我认为对于创新药企尽量能拥有1~2个重磅品种,有些重磅品种能够为公司带来长达10年的持续稳定增长和现金流。通过分析医药公司管线的布局可以判断未来新药上市的节奏,推断其成长的可持续性。另外,商业化能力也很重要,如何让医生快速了解该产品,并迅速铺向市场非常关键。因为专利期有限,销售要争分夺秒,要在有限的时间内积累足够的利润,投入下一个产品的研发,才能保证管线的接续。

      《红周刊》:那么创新药最大风险点有哪些呢?

      阳勇:最大的风险是新药研发失败,因为新药研发动辄几十亿,一旦失败会面临戴维斯双杀。其次,是专利药悬崖的风险,一旦专利保护期结束,又没有新品接续,估值也会断崖式缩水。所以我们要投资的是管线丰富的创新药企,一方面单个产品研发失败,不足以构成致命影响;另一方面,专利期结束之后,会有产品接续。

      《红周刊》:科创板出现不少亏损上市的创新药公司,那么这类医药股有投资价值吗?

      阳勇:如果一家药企甘愿冒着不赚钱的风险还一直埋头搞研发,是值得敬佩的,说明企业家不为短期利益所动,眼光足够长远。十年前,当其他上市药企眼光都停留在仿制药上的时候,恒瑞就开始前瞻性地布局创新药。这才有了“药中华为”的称号,有了10年20几倍的涨幅和6000亿的市值。

      一些亏损的创新药企,产品研发时间长,费用大,但是一旦商业化投产,就获得几十倍甚至几百倍的回报。如果以这些药企的研发管线、未来产品收入等方法进行价值测算,这类公司是存在较大价值的。

      《红周刊》:CXO(创新药产业链)头部公司股价在近期创出历史新高,如凯莱英、泰格医药、康龙化成等。CXO行业未来前景如何?

      阳勇:CXO企业的主要竞争力主要体现在,保证质量的基础上尽可能的提升效率,帮助创新药更快地上市。CXO公司的模式更多是扮演了创新药企的“卖水人”角色,它们不仅能享受创新药行业发展的β,还不承担客户研发失败的风险。我认为,只要人类存在,创新药的研发就会持续,对CXO的需求也就会一直存在。

      拥抱平台型公司

      眼科、牙科和器械龙头可看10年

      《红周刊》:聚焦到细分赛道,眼科上市公司如爱尔眼科与欧普康视,以及一些牙科龙头,它们的投资逻辑是怎样的?这些赛道可以看5~10年吗?

      阳勇:爱尔眼科和欧普康视看上去估值很高,但是这两家公司还都是眼科大赛道里的小公司。爱尔眼科2019年收入不过百亿,欧普不到7亿,而我国有7亿的近视人群,随着消费升级的趋势越来越明显,有更多的人去爱尔做飞秒手术,摘掉眼镜。而角膜塑形镜也有很好的防治近视效果,这个产品的市场需求也在不断增加。另外,医疗服务的企业大多是偏消费的,不受医保影响。所以我认为,5~10年后,眼科公司依旧是非常好的投资赛道。

      牙科也是高景气度赛道。这个赛道首先同样受益于消费升级,因为爱美是人类的永恒追求,正畸等高客单价产品正迎来快速发展。其次受益老龄化,高客单价种植牙的需求也在爆发。

      《红周刊》:与眼科、牙科相比,血制品行业公司也不是很多,这个行业怎么样?

      阳勇:血制品行业是个壁垒很高的行业。尤其是从供给端来看,牌照不多,参与者有限,天然的竞争格局较好。但是,由于国家对于血站的审批较为严格,血制品在供给端往往增长速度较慢,导致这个行业难有爆发性增长,另外,血制品行业同质化竞争明显,所以我们并没有重点关注。

      《红周刊》:医药各细分行业哪些存在发展天花板?对于分化严重的医疗器械行业,又该如何挖掘出好公司呢?

      阳勇:医药行业尤其是老龄化用药行业的空间,长远来说非常广阔。当然,存在部分细分行业可能会逐步退出历史舞台,那么针对这类细分行业来说,天花板就是存在的。但是目前来说,医药行业很多细分赛道处于刚刚起步的阶段,处于高速成长期,我认为中国的药品、器械等龙头的天花板在未来10年都无法到达。

      对于医疗企业最大的风险是集采,因此,鉴别是否是好公司的首要标准是产品是不是同质化的。只有非同质化的、创新类的产品,才不会被集采。一个供不应求的产品是不会参与集采的。我认为医疗器械依然是要买平台型的公司,有定价权的公司。医疗器械行业,研发投入越多,研发效率越高的公司竞争力会越强,而受集采影响大的公司,将可能面临着艰难的转型。

      用产业逻辑为长期持有背书

      等待龙头走向万亿市值

      《红周刊》:您是以浮盈还是什么方法来对“钟情”的医药股进行长期持有的?

      阳勇:我来自产业,我们投资企业并不是以现在涨不涨为标准,而是以有没有产业逻辑,未来5~10年能不能持续高成长为标准的。如果我们通过对企业深入的研究,了解了企业的真正价值,假设研究发现未来企业到达成熟期值10000亿,但目前企业只有1000亿,未来这个企业5年有10倍以上的成长空间,那么我们肯定有充分的理由坚定持有。而我们覆盖的股票多是顶级企业,那么即便股价经过长期横盘调整,我相信终究都会以暴涨的形式来修复。

      《红周刊》:如果将未来的医药行业投资机会做一个整体排序,您认为是怎样的?

      阳勇:我觉得未来机会主要分为以下几个大类。第一种是大的平台型公司,这类公司是往往是大赛道的“第一”、市场份额和市值具有明显优势,像医疗器械的迈瑞以及CXO的药明康德等。第二种是细分赛道龙头,我们特指细分赛道多是那些大平台公司还未涉及、进入的领域,这类公司的主要特点就是高增长,增速明显高于行业及头部公司。再者就是天花板很高的行业赛道,代表公司像第三方医学实验室的金域医学,分子砌块领域的药石科技等。

      《红周刊》:未来哪类医药股有望突破万亿市值?

      阳勇:目前A股中的医药行业的头部公司,市值不到一千亿美元,而美国市值超过千亿美元的药企则多达十几家。我认为随着时间的推移,创新药企的技术不断的提高,中国的药品在立足中国庞大的市场基础上,将会销售给更多的欧美等海外国家,未来中国一批创新药、医疗器械、医疗服务的龙头有极大可能将进入万亿市值时代。

      (本文已刊发于1月30日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅做举例分析,不做投资建议。)

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